文/樂居財(cái)經(jīng) 嚴(yán)明會(huì)

49歲的徐亞軍，故事并不多。

他是地道的湖北漢子，1997年?？飘厴I(yè)。在那個(gè)年代，考上?？疲矊儆诰㈦A層。后來(lái)，他有錢了，鍍了一層金，在中歐國(guó)際商學(xué)院拿到一紙EMBA證書。

(資料圖片僅供參考)

徐亞軍大學(xué)學(xué)的是投資經(jīng)濟(jì)，第一份工作是賣保險(xiǎn)，也算是專業(yè)對(duì)口，鍛煉銷售能力的好地方。三年之后，他就轉(zhuǎn)行了，走南闖北，賣塑膠、水管，還創(chuàng)業(yè)搞汽車GPS定位系統(tǒng)等。

最終，這些都不是他的事業(yè)方向。

到了2013年，他跨入了環(huán)境治理行業(yè)，主營(yíng)垃圾焚燒飛灰處理。別看這個(gè)看上去又臟又累的活兒，需要一定的技術(shù)門檻。當(dāng)然，也是一門很好的生意。

最近，徐亞軍已把江蘇樂爾環(huán)境科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“樂爾環(huán)境”）送到上交所，沖擊科創(chuàng)板上市。

如果上市成功，按照發(fā)行25%股份募資2.455億元，樂爾環(huán)境市值約9.82億元，按照上市后徐亞軍直接和間接持股37.52%，他的身價(jià)約3.68億元。

雖然他沒有飛灰螯合相關(guān)專業(yè)背景，但架不住熱愛學(xué)習(xí)，埋頭實(shí)驗(yàn)室，成為核心技術(shù)人員。徐亞軍的故事，套用網(wǎng)上的一句話來(lái)形容：人的天才只是火花，要想使它成熊熊火焰，哪就只有學(xué)習(xí)。

1、背靠弟弟大樹，姐姐掌管財(cái)政和安全監(jiān)察委

同是一個(gè)父母生，念過大學(xué)，和沒念過大學(xué)，還是不一樣。

徐亞軍有個(gè)姐姐，叫徐月蘭，年長(zhǎng)兩歲。自湖北黃岡市羅田縣職高畢業(yè)后，她在九資河鎮(zhèn)工作了22年，做過建筑工程隊(duì)的出納，從事過個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶。

在2003年，她突然進(jìn)京了。彼時(shí)，徐亞軍擔(dān)任上海龍勝管業(yè)北京辦事處經(jīng)理。弟弟拉了姐姐一把，改變了她的人生道路。

兩年后，徐亞軍創(chuàng)業(yè)，與徐彩燕成立北京美亞嘉科技發(fā)展有限公司，研發(fā)和生產(chǎn)GPS汽車定位系統(tǒng)和GSM汽車遠(yuǎn)程防盜系統(tǒng)。徐月蘭就到了弟弟公司做了出納。不知何故，這家公司在2009年10月被吊銷執(zhí)照了。

弟弟去淄博一家貿(mào)易公司打工了，姐姐成了自由職業(yè)者。

徐亞軍不甘，一直懷揣著創(chuàng)業(yè)之心。一次偶然的機(jī)會(huì)，他來(lái)到江蘇南通，在2013年12月成立了南通樂爾環(huán)保科技有限公司——樂爾環(huán)境的前身。

這家公司注冊(cè)資本3000萬(wàn)元，徐亞軍和張超分別持股80%和20%。張超不是別人，乃徐月蘭的丈夫。姐夫持有的股權(quán)，是幫徐亞軍代持的。當(dāng)時(shí)，《公司法》（2004 年）規(guī)定，“一個(gè)自然人只能投資設(shè)立一個(gè)一人有限責(zé)任公司”。

在2014年、2015年和2017年，樂爾環(huán)保股權(quán)進(jìn)進(jìn)出出。先是引入新股東上海海櫟投資、嘉興海櫟投資和寧波大榭海櫟。到了2017年10月，樂爾環(huán)保減資，張超和上海海櫟投資退出。當(dāng)年12月，南通金玖惠通五期創(chuàng)投增資進(jìn)入。

到2018年和2019年，上海銘巽、南通金九惠通九期創(chuàng)投、嘉興匯石頭鼎慧基金、深圳山鷹時(shí)代伯樂、南通金九惠通六期創(chuàng)投先后增資進(jìn)入。

2020年12月，樂爾環(huán)保變成股份制公司，一共八個(gè)股東，嘉興海櫟、徐亞軍和寧波大榭海櫟為前三大股東，分別持股38.45%、30.19%和16.53%。

一個(gè)月后，徐亞軍為樂爾環(huán)保進(jìn)行了一次融資。中匯金玖十三期、長(zhǎng)興百福祺、上海芯廣禾、創(chuàng)熠匯置、深圳時(shí)代伯樂、嘉欣西電出資 5,200 萬(wàn)元增資入股。當(dāng)時(shí)，樂爾環(huán)境的估值為6.9億元，離上市估值還有近30%的上漲預(yù)期。

從樂爾環(huán)保七八年的歷史里，可以看到它引入外來(lái)資本已經(jīng)有五年。換句話說，徐亞軍闖入環(huán)保領(lǐng)域，一開始就在為上市做準(zhǔn)備。

跟著弟弟干，徐月蘭也逐漸發(fā)達(dá)起來(lái)了。

她是樂爾環(huán)境的董事，曾執(zhí)掌公司財(cái)務(wù)大權(quán)、成本與安全監(jiān)察委，幫助弟弟看著這攤生意。截至招股書簽發(fā)日，徐月蘭間接持有樂爾環(huán)保7.6%股權(quán)，但他的老公張超，未見一絲一毫股權(quán)。

2、第一股東嘉興海櫟的出資人身份成謎

凝視樂爾環(huán)境的最終股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，總有一種不可名狀的感覺。

它的第一大股東，竟然是持股38.45%的嘉興海櫟，徐亞軍次之。在遞表的IPO企業(yè)案例里，由有限合伙企業(yè)做第一大股東的，并不多見。

嘉興海櫟，全稱為嘉興海櫟企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙），成立于2015年6月，最初只有兩名出資人：徐亞軍和浙江中楚投資管理有限公司，分別為80%和20%。浙江中楚由葉海峰設(shè)立并出任董事長(zhǎng)，畢志鵬為總經(jīng)理。當(dāng)時(shí)，嘉興海櫟已經(jīng)成為樂爾環(huán)境的第一大股東。

三個(gè)月后，徐亞軍把個(gè)人持有的6.25%出資額轉(zhuǎn)讓給羅應(yīng)樹。該年11月底，吳錦繡進(jìn)入。2016年9月，浙江中楚退出，嘉興海豐至誠(chéng)二期接盤。

到了2018年，吳蔚、劉瑞燈、葉海峰、徐月蘭、景奇超和王秋香進(jìn)入嘉興海櫟。其中，徐月蘭出資額為21.38%。2021年4月，魏文峰、上海蘇奇投資、上海濤不絕進(jìn)入。

招股書對(duì)嘉興海櫟的介紹是，"系發(fā)行人持股平臺(tái),除持有發(fā)行人股份外未開展其他業(yè)務(wù)"。但涌入嘉興海櫟者，到底是誰(shuí)？沒有交代。

反觀另外兩個(gè)持股平臺(tái)寧波大榭海櫟和寧波樂爾企業(yè)管理，它們分別有42位合伙人和32位合伙人，每位合伙人在樂爾環(huán)境是否任職，交代得一清二楚。

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》從中查詢，嘉興海櫟里的自然人出資人里，除徐亞軍和徐月蘭之外，劉瑞燈、景奇超是樂爾環(huán)境的在職員工，羅應(yīng)樹為前員工，葉海峰為董事，吳蔚、王秋香和魏文峰疑似為“外人”。

值得關(guān)注的是，嘉興海櫟還有兩個(gè)特殊的出資人——上海蘇奇投資、上海濤不絕，分別出資0.78%和0.52%。上海蘇齊投資成立于2015年11月，注冊(cè)資金1500萬(wàn)元，高宇和潘嵐嵐分別持股70%和30%；上海濤不絕，成立于2020年11月，注冊(cè)資金10萬(wàn)元，邱俐和方偉各自出資50%。

作為樂爾環(huán)境的股東，尤其是第一大股東，里面的每個(gè)股東和樂爾環(huán)境之間的關(guān)系，它們和徐亞軍到底存在怎樣的關(guān)系，并未詳細(xì)披露。

再來(lái)看一下景奇超和葉海峰，他們?cè)跇窢柇h(huán)境的地位，僅次于徐亞軍姐弟。

景奇超是個(gè)女人，1982年出生，曾在美亞嘉科技是徐亞軍的銷售經(jīng)理。在樂爾環(huán)境成立后，她緊跟前老板的步伐。目前擔(dān)任樂爾環(huán)境董事、副總經(jīng)理，間接持股3.92%。

葉海峰，生于1976年，學(xué)紡織工程與服裝專業(yè)，?？?。他在2012年拿到了中歐國(guó)際工商學(xué)院EMBA學(xué)位。在那里，他和徐亞軍有了交集。目前擔(dān)任樂爾環(huán)境外部董事，間接持股1.03%。

3、壞賬逐年增高，實(shí)控人0元注入資產(chǎn)懸疑

樂爾環(huán)境是一家集飛灰螯合劑銷售、飛灰處理綜合運(yùn)營(yíng)服務(wù)、環(huán)境監(jiān)測(cè)及治理設(shè)備銷售業(yè)務(wù)于一體的綜合性環(huán)保處理高新技術(shù)企業(yè)。

2020-2022年，樂爾環(huán)境營(yíng)業(yè)收入分別為2.21億元、3.11億元、3.88億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1,652.33元、4,597.50萬(wàn)元、6,374.62萬(wàn)元。2021年，樂爾環(huán)境分紅2001.39萬(wàn)元。

這份利潤(rùn)里，政府補(bǔ)助功不可沒。三年來(lái)，分別為 291.77 萬(wàn)元、1,047.16 萬(wàn)元和441.26 萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為 14.35%、18.68%和5.93%。尤其是2021 年政府補(bǔ)助金額較高，主要來(lái)自產(chǎn)業(yè)扶持政策資金 402.48萬(wàn)元、扶持環(huán)保項(xiàng)目補(bǔ)貼 301.48 萬(wàn)元等。

它的利潤(rùn)在增長(zhǎng)，綜合毛利率卻在往下走，分別為 42.25%、38.65%和 35.51%，主要原因系主要業(yè)務(wù)飛灰螯合劑銷售和飛灰處理綜合運(yùn)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)的定價(jià)過程中，基于垃圾焚燒發(fā)電廠所處地域、項(xiàng)目規(guī)模、項(xiàng)目難度、預(yù)計(jì)成本、客戶預(yù)算、競(jìng)爭(zhēng)情況以及戰(zhàn)略意義等因素的不同，不同項(xiàng)目的毛利率水平存在較大差異和波動(dòng)。

在報(bào)告期內(nèi)，樂爾環(huán)境的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率低于可比上市公司，而資產(chǎn)負(fù)債率高于可比上市公司，主要原因?yàn)椋阂环矫妫灸壳疤幱诟咚僭鲩L(zhǎng)期，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中所需的原材料等經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)投入較多，同時(shí)購(gòu)建長(zhǎng)期資產(chǎn)投入較大，導(dǎo)致應(yīng)付貨款、應(yīng)付工程款等應(yīng)付款項(xiàng)增加并提高了公司流動(dòng)負(fù)債規(guī)模；另一方面，現(xiàn)階段公司融資渠道相對(duì)單一，主要通過銀行借款的方式滿足日常營(yíng)運(yùn)的資金需求，而可比上市公司融資渠道更為豐富。

值得關(guān)注的是，樂爾環(huán)境的應(yīng)收賬款占比高。在2020年、2021年和2022年，樂爾環(huán)境的賬面價(jià)值分別為 11,479.35 萬(wàn)元、12,231.16 萬(wàn)元和 15,668.89 萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為 44.00%、36.80%和 49.45%。

在這些應(yīng)收賬款里，1年以上賬齡在不斷攀升。以1-2年賬齡為例，2020年496萬(wàn)元占比4.08%，2021年443萬(wàn)元占比3.36%，到2022年攀升至1364萬(wàn)元，占比8.07%。這將增大壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。從壞賬準(zhǔn)備上看，2022年計(jì)提壞賬準(zhǔn)備951萬(wàn)元，比2021年多了174萬(wàn)元。

此外，在樂爾科技重組過程中，徐亞軍把自己的兩家空殼公司裝入了樂爾環(huán)境。

2020年8月14日，樂爾環(huán)境子公司樂爾科技收購(gòu)徐亞軍旗下海樂爾（中國(guó)）100%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)為0元。當(dāng)時(shí)，它的資產(chǎn)狀況如何，沒有披露。但在2022年，海樂爾總資產(chǎn)1858萬(wàn)元，凈資產(chǎn)1112萬(wàn)元，營(yíng)收高達(dá)5039萬(wàn)元，凈利潤(rùn)283萬(wàn)元。這筆交易，是否存在徐亞軍有意做高樂爾環(huán)境的嫌疑。

2020年9月8日，樂爾環(huán)境從徐亞軍、嘉興海櫟、上海海櫟投資手中收購(gòu)樂爾環(huán)保，轉(zhuǎn)讓價(jià)也是0元，但四個(gè)月后卻注銷了。

為何作價(jià)為0元？招股書沒有講明原因，只是表示它們的原始股東的實(shí)際出資是0元。

2021年12月，樂爾環(huán)境換了財(cái)務(wù)總監(jiān)，畢業(yè)于江南大學(xué)會(huì)計(jì)專業(yè)的朱海麗上位。

附：樂爾環(huán)境發(fā)行的有關(guān)中介機(jī)構(gòu)

保薦人：興業(yè)證券股份有限公司

主承銷商：興業(yè)證券股份有限公司

律師：上海市錦天城律師事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)：中匯會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評(píng)估機(jī)構(gòu)：天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司、天津中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司