截至2023 年5 月10 日，有公募信用債余額的2062 家城投（中金分類(lèi)）發(fā)行人中，有2055 家已披露2022 年年報(bào)，1230 家已披露2023 年一季報(bào)（企業(yè)債不要求披露一、三季報(bào)），占比分別為99.66%和59.65%。為避免合并重復(fù)計(jì)算影響，我們以披露年報(bào)的2055 家為基準(zhǔn)剔除一級(jí)子公司354 家、二級(jí)+子公司30 家，剩余年報(bào)樣本發(fā)行人共1671 家。

(相關(guān)資料圖)

上述有年報(bào)的1671 家發(fā)行人中，省級(jí)平臺(tái)42 家、地級(jí)市平臺(tái)486 家、區(qū)縣級(jí)平臺(tái)1143 家。我們?cè)诒酒趫?bào)告中對(duì)樣本城投發(fā)行人的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，從城投行業(yè)盈利、現(xiàn)金流和償債指標(biāo)等多個(gè)維度刻畫(huà)城投行業(yè)財(cái)務(wù)狀況，并結(jié)合宏觀環(huán)境、融資政策以及區(qū)域分化來(lái)反映城投整體和具體的狀況。為盡量避免由于樣本多寡造成的數(shù)據(jù)不可比，在計(jì)算絕對(duì)數(shù)據(jù)時(shí)我們多采取平均值；為保證數(shù)據(jù)可比性，在計(jì)算每期同比增長(zhǎng)率等指標(biāo)時(shí)，樣本均采用同期可比樣本。

經(jīng)營(yíng)受疫情影響，補(bǔ)貼和投資收益支撐凈利潤(rùn)

者可能主要得益于城投轉(zhuǎn)型）且平滑營(yíng)業(yè)利潤(rùn)帶來(lái)的波動(dòng)。具體來(lái)看，由于基數(shù)問(wèn)題2022 年樣本發(fā)行人營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下滑幅度較大，自2020 年以來(lái)再次出現(xiàn)虧損且絕對(duì)金額降至2013 年以來(lái)最低，凈利潤(rùn)出現(xiàn)2015 年以來(lái)首次同比下滑（-16.6%），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)同比下滑及虧損的發(fā)行人占比同比均有所提升，反映2022 年疫情對(duì)城投企業(yè)運(yùn)營(yíng)可能造成一定負(fù)面影響；同期投資收益下滑13%，但補(bǔ)貼維持較高同比增速（+19.5%）且絕對(duì)金額升至2013 年以來(lái)最高值，對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率首次超過(guò)100%。分行政級(jí)別看，2022 年省級(jí)發(fā)行人受疫情影響營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損幅度最大，但得益于較好的資產(chǎn)質(zhì)量和較強(qiáng)的政府支持，遠(yuǎn)高于中低級(jí)別發(fā)行人的投資收益和補(bǔ)貼帶來(lái)最多的凈利潤(rùn)，然而基數(shù)效應(yīng)下凈利潤(rùn)同比下滑幅度仍然最大。分省份看，2022 年各地城投凈利潤(rùn)普遍下滑且對(duì)補(bǔ)貼較為依賴(lài)，其中受疫情影響京滬下滑幅度居前，上海更出現(xiàn)凈利虧損，京粵等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域投資收益對(duì)凈利的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)高于東北地區(qū)。

自由現(xiàn)金流缺口擴(kuò)大，低等級(jí)再融資持續(xù)偏緊

2022 年樣本發(fā)行人經(jīng)營(yíng)、投資現(xiàn)金流凈流出規(guī)模同比上升（主因分別為疫情影響、基建發(fā)力對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力），自由現(xiàn)金流缺口同比擴(kuò)大17.1%，逆轉(zhuǎn)了2021 年來(lái)自由現(xiàn)金流同比改善的趨勢(shì)，且自由現(xiàn)金流同比弱化的發(fā)行人以及存在自由現(xiàn)金流缺口的發(fā)行人占比均處于2014 年以來(lái)偏高水平。受監(jiān)管政策持續(xù)偏緊影響，2022 年城投籌資凈現(xiàn)金流同比下降2.3%，延續(xù)2021 年來(lái)籌資緊縮的態(tài)勢(shì)（跌幅較2021 年收窄），籌資凈現(xiàn)金流對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋倍數(shù)僅0.85，降至2013 年來(lái)次低。分行政級(jí)別看，2022 年各級(jí)城投自由現(xiàn)金缺口均有所擴(kuò)大，僅區(qū)縣級(jí)城投籌資同比繼續(xù)下降拖累全體樣本，省級(jí)城投再融資改善最為明顯，對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋率超過(guò)1。分省份看，2022 年約半數(shù)區(qū)域籌資同比增長(zhǎng)，上海、新疆、河北、福建對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋率超過(guò)1。

債務(wù)增速有所放緩，償債能力持續(xù)弱化

總體來(lái)看，在地方政府嚴(yán)格限制新增隱性債務(wù)、城投平臺(tái)加速轉(zhuǎn)型的背景下，城投發(fā)行人整體規(guī)模仍保持增長(zhǎng)，但增速持續(xù)放緩，資產(chǎn)端土地資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資均延續(xù)了此前幾年同比增速下滑的趨勢(shì)，體現(xiàn)出城投平臺(tái)在近兩年整體業(yè)務(wù)規(guī)模增速和政府注資力度的放緩，貨幣資金更是同比出現(xiàn)下降，反映城投平臺(tái)經(jīng)營(yíng)下滑和融資偏緊的現(xiàn)況。債務(wù)方面，盡管2022 年城投發(fā)行人債務(wù)增速較往年有所下滑，但仍然高于資產(chǎn)增速，因此城投發(fā)行人的各項(xiàng)償債能力指標(biāo)仍處于持續(xù)弱化趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)資本比持續(xù)上升，尤其是貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的保障能力下降較為迅速，已從2016 年的72.9%下降至32.5%。從區(qū)域廣義債務(wù)/廣義財(cái)力指標(biāo)來(lái)看，天津、云南、吉林、青海、重慶和廣西債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。

分地區(qū)來(lái)看，城投平臺(tái)分化趨勢(shì)仍在延續(xù)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的華東、華南區(qū)域整體債務(wù)增速更快，且債務(wù)增長(zhǎng)更偏向于長(zhǎng)期債務(wù)，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較低的地區(qū)融資持續(xù)偏緊，且更加依賴(lài)短期債務(wù)。同時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)政府支持力度較強(qiáng)，凈資產(chǎn)和資本公積同比上升較多，在債務(wù)增長(zhǎng)同時(shí)保證了較好的資本充足性，西部地區(qū)尤其是西北地區(qū)發(fā)行人的債務(wù)負(fù)擔(dān)水平明顯高于其他區(qū)域，且流動(dòng)性較差，貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的保障能力較弱且持續(xù)下降。此外我們發(fā)現(xiàn)，部分經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低但城投平臺(tái)數(shù)量不多、存量債務(wù)壓力較輕的地區(qū)正在持續(xù)壓縮城投平臺(tái)規(guī)模，體現(xiàn)出資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)壓縮、債務(wù)規(guī)模同比下降的特點(diǎn)，包括黑龍江、西藏、內(nèi)蒙古等省份。

從融資成本看，我們模擬的城投融資成本近年來(lái)波動(dòng)下降，融資成本較去年下降較多的省份包括甘肅、新疆、內(nèi)蒙古、西藏、貴州等，部分省份可能與平臺(tái)較少數(shù)據(jù)代表性不強(qiáng)有關(guān)，部分省份則或與平臺(tái)債務(wù)展期和降息有關(guān)，而四川、陜西、北京、山西和寧夏融資成本超過(guò)6%。

風(fēng)險(xiǎn)

城投發(fā)行人特異性指標(biāo)統(tǒng)計(jì)疏漏，樣本披露不足造成統(tǒng)計(jì)失真可能。